در بحران اخير جهاني جدا از هر نقشي كه نرخ‌هاي بهره پايين و مخارج زياد دولتي در كمك به تثبيت اقتصاد بازي كرده اند، امروزه چشم‌انداز بازگشت تورم شديد براي سرمايه‌گذارها، شركت‌ها و سياست‌‌گذارها را پديد آورده‌اند.
در این میان برخي از اقتصاددان‌ها نسبت به بازگشت تورم به سطوح دهه 1970 هشدار مي‌دهند. در آن زمان نرخ تورم در كشورهاي توسعه‌يافته اروپا و آمريكاي شمالي رقمي نزديك به 10 درصد نوسان داشت. اين امر در آمريكاي لاتين و آسيا كه اقتصادهاي نوظهور آن در سال‌هاي متمادي شاهد تورم دورقمي بوده‌اند، چيز عجيبي نيست.
در نگاه اول ممكن است اثرات تورم بر توانايي شركت‌ها جهت خلق ارزش ناچيز به نظر آيد. با اين حال تا زماني كه مديرها بتوانند هزينه‌ها را به مشتريان منتقل سازند، خواهند توانست مانع از تحليل ارزش سهام در اثر تورم شوند. بيشتر مديران بر اين باورند كه براي دستيابي به اين هدف تنها نياز است كه درآمدها به اندازه نرخ تورم افزايش يابند.
با اين وجود تحليلي دقيق‌تر عيان مي‌سازد كه براي دفع اثرات نابودكننده تورم بر ارزش سهام، درآمدها بايد با سرعتي بسيار بيشتر از تورم رشد كنند؛ هدفي كه آن گونه كه تاريخ نشان مي‌دهد شركت‌ها معمولا به آن دست نمي‌يابند. به عنوان نمونه شركت‌هاي آمريكايي توانستند در ميانه دهه 1970 تا دهه 1980 درآمد هر سهم خود را با نرخي تقريبا معادل نرخ تورم، يعني نزديك به 10 درصد افزايش دهند، اما تحليل ما نشان مي‌دهد كه آنها براي حفظ ارزش سهام خود مجبور بوده‌اند كه رشد درآمدهايشان را در حدود 20 درصد زياد كنند. اين كسري يكي از دلايل عمده بازدهي ضعيف بازار سهام در آن سال‌ها بود.
تورم، به ويژه زماني كه نرخ رشد سالانه آن از متوسط سطوح بلندمدت 2 تا 3 درصد فراتر مي‌رود، خلق ارزش را به چندين دليل سخت مي‌كند و براي مديرها و سرمايه‌گذارها غيرقابل پيش‌بيني مي‌شود. وقتي چنين اتفاقي روي مي‌دهد، مي‌تواند هزينه سرمايه را به لحاظ مقادير واقعي زيادتر كرده و به كاهش ارزش خالص دارايي‌هايي كه در مقادير اسمي تعيين و تثبيت شده‌اند، منجر گردد (به عنوان نمونه رجوع كنيد به فرانكو موديگلياني و ريچارد كوهن، «تورم، ارزش عقلايي و بازار»، ژورنال تحليلگران مالي، 1979، شماره 35، صص 44-24).
اما بزرگ‌ترين خطر تورم براي ارزش سهام در ناتواني بيشتر شركت‌ها جهت انتقال كامل افزايش هزينه به مشتري‌ها بدون كاهش حجم فروش نهفته است. وقتي شركت‌ها تمام هزينه‌هاي افزايش يافته خود را منتقل نسازند، نخواهند توانست ارزش واقعي جريان‌هاي نقدي خود را حفظ كنند.
اجازه دهيد براي توضيح اين نكته شركتي فرضي را بررسي كنيم كه سالانه فروش ثابتي به اندازه 1000 دلار را انجام مي‌دهد، درآمدهاي آن پيش از كسر ماليات‌ها، بهره و استهلاك(EBITA)ا 100 دلار است و سرمايه‌اي كه به كار گرفته است، معادل 1000 دلار مي‌باشد (جدول 1). اگر هزينه سرمايه 8 درصد باشد، ارزش جريان نقدي تنزيل يافته (DCF) اين شركت در آغاز سال دوم يا هر سال ديگري برابر با 1250 دلار خواهد بود (ارزش DCF شركت مزبور برابر است با دلار 1250= (8 درصد /100 دلار).
حال فرض كنيد تورم در سال دوم ناگهان از صفر به 15 درصد افزايش مي‌يابد و براي هميشه در اين سطح باقي مي‌ماند و هزينه‌ها و مخارج سرمايه به يك‌ميزان تحت تاثير قرار مي‌گيرند.
همچنين فرض نماييد شركت مي‌تواند درآمدهاي خود را با نرخی معادل نرخ تورم افزايش دهد و با زياد كردن قيمت محصولات خود و حفظ مقادير فروش و ظرفيت توليد فيزيكي، حاشيه فروش 10 درصدي خود را حفظ نمايد. شركت مورد اشاره با اين فرآيند بازدهي سرمايه خود را پس از 15 سال تقريبا به 20 درصد خواهد رساند (جدول 2).
اين سطح از كارآيي، چشمگير يا حداقل كافي به نظر مي‌رسد با اين وجود همه مساله اين چيزي نيست كه به نظر مي‌آيد. رشد جريان‌هاي نقدي آزاد در 5 سال ابتدايي منفي خواهد بود و تنها در سال هفدهم به آهستگي شروع به افزايش به سمت نرخ تورم خواهد نمود (با توجه به فرض ما مبني بر آن كه عمر يك دارايي 15 سال است، رشد وجوه در گردش آزاد به طور آهسته تا سال 2017 از صفر به 15 درصد افزايش مي‌يابد و در اين سال در صورتي كه تورم ثابت بماند، حالت پايدار جديدي حاصل خواهد شد) اين امر همراه با افزايش هزينه سرمايه به 24 درصد، ارزش شركت را به رقمي معادل 481 دلار مي‌كاهد.
با تورم 15 درصدي، هزينه سرمايه به شيوه زير از 8 درصد زيادتر مي‌شود: %24=1 - (%15+1) × (%8+1)
همچنين از آنجا كه نرخ رشد وجوه در گردش آزاد با گذشت زمان تغيير مي‌كند، ارزش DCF شركت را با مدل صريح DCF برآورد نموده‌ايم. اين شركت براي آنكه بتواند تورم را به طور كامل و بدون كاهش مقدار فروش به مشتري‌ها منتقل سازد، بايد نه درآمدهاي خود (آنگونه كه بسياري از پژوهشگرها گمان مي‌برند)، بلكه جريان‌هاي نقدي خود را با نرخ تورم افزايش دهد (جدول 3).
ما در صورتي كه همه جريان‌هاي نقدي همراه با تورم رشد كنند، اين مفهوم ضمني متصور خواهد بود كه كارآيي مالي گزارش شده شركت به شدت زياد مي‌شود. در سال دوم رشد درآمدها بايد از 33 درصد فراتر رود، حاشيه فروش از 0/10 درصد به 6/11 درصد افزايش خواهد يافت و بازدهي سرمايه (ROIC) نيز از 0/10 درصد به 4/13 درصد خواهد رسيد. بعد از 15 سال تورم ثابت، حاشيه فروش و بازدهي سرمايه نهايتا به ترتيب به 6/17 و 7/34 درصد مي‌رسند. بازدهي سرمايه شركت بايد به اين ميزان افزايش يابد تا با تورم و افزايش هزينه سرمايه مطابقت داشته باشد.
دليل اين امر آن است كه سرمايه به كار گرفته شده و استهلاك معمولا در عوض آن كه دقيقا مسير تورم را طي كنند، تاخير دارند.
مثلا در سال دوم مخارج سالانه سرمايه 15 درصد بالاتر مي‌رود، اما اين ميزان تنها مقدار ناچيزي را بر سرمايه به كار گرفته شده مي‌افزايد. استهلاك سالانه نيز در سال سوم تنها به مقدار اندكي تغيير مي‌يابد (فرض مي‌كنيم كه دارايي‌ها در پايان هر سال تملك گرديده و در سال بعد براي اولين بار دچار كاهش ارزش مي‌شوند) همچنين از آنجا كه در هر سال تنها يك پانزدهم دارايي‌هاي شركت مزبور در قيمت‌هاي افزايش يافته جايگزين مي‌گردند، دستيابي به حالت پايداري كه در آن سرمايه و استهلاك با نرخي معادل نرخ تورم رشد يابند، 15 سال به طول مي‌انجامد.
در تمام اين مدت حاشيه‌هاي فروش و بازدهي سرمايه هر ساله زيادتر مي‌شوند، تا جايي كه شركت در سال هفدهم به وضعيت پايدار دست پيدا مي‌كند.
* در اين حالت، فروش و درآمدهاي نقدي همراه با تورم افزايش مي‌يابند، اما استهلاك اين گونه تغيير نمي‌كند و نهايتا تنها به اين خاطر افزايش مي‌يابد كه شركت‌ها دارايي‌هايي سرمايه‌اي قديم‌تر خود را با دارايي‌هايي جديدتر جايگزين مي‌كنند. همچنين براي آنكه جريان نقدي به لحاظ مقادير واقعي پايدار نگه داشته شود، درآمدها بايد با سرعت بيشتري افزايش يابند.
هر چند اين مثال تصنعي است، اما نتايج به دست آمده براي تمام شركت‌ها صادق‌اند. بعد از هر بار شتاب تورم بايد انتظار داشت كه سرعت رشد درآمدهاي گزارش شده از تورم فراتر رود و بازدهي سرمايه و حاشيه فروش گزارش شده نيز افزايش يابند. اين همه در حالي است كه حتي شايد از لحاظ مقادير واقعي هيچ تغييري رخ نداده باشد. متاسفانه تاريخ نشانگر آن است كه شركت‌ها در دوره‌هاي تورم صعودي، به بهبودهاي بزرگي از نظر بازدهي سرمايه گزارش شده خود دست پيدا نمي‌كنند.
اين بازدهي‌ها در آمريكا حتي در دهه 1970 و سال‌هاي ابتدايي دهه 1980 كه تورم به رقم 10 درصد يا بيشتر از آن رسيد (شكل 4)، در حدود 8 تا 11 درصد ثابت بوده‌اند. اگر شركت‌ها توانسته بودند اثرات تورم را منتقل سازند، بازدهي آنها در آن سال‌ها به رقمي بين 25 تا 30 درصد مي‌رسيد؛ اما آنها در عوض چندان نتوانستند بازدهي سرمايه خود را در سطوح پيش از بروز تورم نگه دارند.
خطرات عقب‌افتادن
يكي از دلايل احتمالي نابودي ارزش شركت‌ها آن است كه نمي‌توان افزايش هزينه‌ها را به مشتري‌ها منتقل نمود يا شرکت‌ها تنها مي‌توانند اين كار را با یك تاخير زماني به انجام برسانند. اين مشكل به ويژه زماني پرهزينه خواهد شد كه تورم زياد و غيرقابل پيش‌بيني باشد؛ زيرا تاخيري شش ماهه در انتقال اثرات تورمي 15 درصدي بدان معنا است كه درآمدها همواره 5/7 درصد كمتر هستند و اين امر به كاهش قابل توجه حاشيه فروش منجر مي‌گردد.
يك دليل ديگر مي‌تواند اين باشد كه مديران در مواجهه با تورم، اهداف خود را در ارتباط با رشد درآمدها و حاشيه‌هاي فروش به ميزان كافي تعديل نمي‌كنند. ثابت نگه داشتن حاشيه فروش و بازدهي سرمايه در دوران تورم به اين معنا است كه جريان‌هاي نقدي و ارزش سهام به لحاظ مقادير واقعي خود كاهش مي‌يابند.
رشد EBIT (درآمدها پيش از كسر ماليات و بهره) در تطابق با تورم نيز براي حفظ ارزش شركت‌ها كفايت نمي‌كند. اين امر حتي براي شاخص‌هايي مثل درآمد هر سهم نيز صحت دارد.
دليل دقيق اين پديده هر چه كه باشد، تاريخ نشان مي‌دهد شركت‌ها نمي‌توانند هزينه‌هاي تورم را به طور كامل منتقل سازند و از اين رو افزايش واقعي جريان‌هاي نقدي آنها تنزل مي‌يابد. افزون بر آن شواهد تجربي دال بر اين نكته وجود دارد كه سرمايه‌گذارها در زمان بروز تورم، هزينه واقعي سرمايه را زياد مي‌كنند. همان‌طور كه در دهه‌هاي 1970 و 1980 مشاهده كرديم، كاهش جريان‌هاي نقدي و افزايش هزينه سرمايه، روشي ثابت شده براي كاهش قيمت سهام هستند.
