میخکوب کردن نرخ ارز، شاه‌بیت اصلی سه نسل نوسان ارزی

بازار ارز پس از گذراندن روز‌های پرالتهاب افزایشی و نزدیک شدن به قله ۲۰ هزار تومان، با سرعتی شتابان‌تر و وضعیتی ملتهب‌تر، این بار در جهت مخالف حرکت کرد. در مراجع رسانه‌ای رسمی حتی قیمت دلار تا ۶ هزار تومان نیز عقب نشست، اما در کانال‌های غیررسمی و در کوچه‌های فرعی فردوسی، قیمت تا حدود ۱۲هزار تومان عقب‌نشینی کرد. دیروز نیز یکی از معاونان رئیس‌جمهوری اعلام کرد محاسبات دولت حاکی از این است که قیمت دلار باید به زیر ۷ هزار تومان برسد. اما چه بازار در حالت «اتوران» قرار گرفته باشد و چه فرمانش تحت کنترل سیاست‌گذار ارزی باشد، برای ادامه مسیر سیاست‌گذار چه الزاماتی را باید رعایت کند؟

کارشناسان ارزی تاکید می‌کنند سیاست‌گذار باید برای کنترل بازار بر نرخی تکیه کند که توان دفاع از آن را در آینده نزدیک داشته باشد. اگر سیاست‌گذار دچار خطای محاسباتی در این باره شود، پیشامد خوشایندی در انتظار نخواهد بود. مروری بر ادبیات بحران‌های ارزی حاکی از این است که اقتصاددانان بحران‌های ارزی را در ۳ نسل مختلف دسته‌بندی می‌کنند که میخکوب کردن نرخ ارز، شاه‌بیت اصلی هر ۳ نسل را تشکیل می‌دهد. هادی ورتابیان کاشانی در مقاله‌ای با عنوان تحلیل منشأ نوسانات نرخ ارز طی سال‌های (۱۳۹۱-۱۳۸۹) این موضوع را مورد بررسی قرار داده است. در نسل اول، هنگامی که ذخایر ارزی کاهش یابد، زمینه بحران ایجاد می‌شود. در نسل دوم، انتظارات، دفاع از نرخ ارز ثابت را برای دولت پرهزینه می‌کند. در نسل سوم نیز ملغمه‌ای از زمینه‌های نسل اول و دوم به علاوه معضلات بخش‌های خرد همانند نظام بانکی، بحران ارزی را شکل می‌دهند. بررسی‌ها نشان می‌دهد همچنان حافظه اقتصاد ایران، از زمینه‌های پیدایش تلاطم خالی نشده است.

ادبیات بحران ارزی

آنچه در ادبیات اقتصادی به‌عنوان بحران ارزی شناخته می‌شود، کاهش سریع و شدید در ارزش پول ملی یا فروپاشی نرخ ارز ثابت است. این بحران اغلب به هجوم سوداگرانه سفته‌بازان به بازار ارز منتهی می‌شود. کشور‌هایی که درآن‌ها بانک مرکزی نرخ ارز را میخکوب می‌کند، ابزار‌های محدودتری نیز برای دفاع از نرخ ارز خواهند داشت. بحران ارزی معمولا زمانی شکل می‌گیرد که به دلیل وجود محدودیت‌های گوناگون، بانک مرکزی قادر به دفاع از نرخ ارز تثبیت‌شده یا پاسخگویی به مازاد تقاضای ارزی نیست. در ادبیات موضوع، بحران‌های ارزی به ۳ نسل متمایز طبقه‌بندی می‌شوند.

مدل‌های نسل اول: در کشور‌هایی که نرخ ارز تثبیت شده است، ممکن است ذخایر ارزی به دلایل بنیادی کاهش یابد، در این شرایط سفته‌بازان پیش از تخلیه تدریجی ذخایر ارزی، تغییر نرخ ارز ثابت را پیش‌بینی می‌کنند و با تهاجمی ناگهانی، باقی ذخایر را از آن خود می‌کنند. این هجوم موجب می‌شود مشکل تراز پرداخت‌ها به شکل بحران دربیاید. اقتصاددانان معتقدند که بحران تراز پرداخت‌ها پیامد طبیعی رفتار عقلایی و حداکثر‌کننده سود سفته‌بازان و سرمایه‌گذاران در بازار است و این امر به شدت تابع انتظارات آنان است. تغییر انتظارات این گروه موجب می‌شود تا سبد دارایی آن‌ها تغییر کند و با تشدید انتظارات سهم ارز خارجی در سبد افزایش و سهم ارز داخلی کاهش می‌یابد؛ چرا که آن‌ها در این شرایط باور دارند نرخ ارز میخکوب شده از مقدار واقعی خود عقب مانده و افزایش نرخ‌ها را در آینده نزدیک پیش‌بینی می‌کنند؛ این پدیده سبب جذاب شدن نگهداری ارز می‌شود. تحلیل سفته‌بازان و هجوم آن‌ها به بازار عملا دست دولت و بانک مرکزی را می‌بندد و پیش از موعد پیش‌بینی شده، آن‌ها دیگر قادر به دفاع از نرخ ارز تثبیت شده نخواهند بود. اجزای اصلی نسل اول بحران ارزی را عوامل بنیادی در تراز پرداخت‌ها و انتظارات سفته‌بازان تشکیل می‌دهد.

مدل‌های نسل دوم: گروه دیگری از اقتصاددانان بحران‌های ارزی را به شیوه‌ای متفاوت توضیح می‌دهند. مدل‌هایی که این گروه ارائه می‌دهند، احتمال وقوع بحران ارزی در شرایطی را در نظر می‌گیرد که متغیر‌های بنیادی در وضعیت نامساعدی نیستند. این مدل‌ها، به مدل‌های نسل دوم بحران ارزی شهرت دارند. در این نسل از بحران‌ها، سیاست‌گذاران هزینه- فایده دفاع از نرخ ارز هدف خود را مورد تحلیل قرار داده و در صورتی که هزینه بیشتر از فایده باشد، از دفاع دست می‌کشند. هنگامی که سیاست‌هایی برای دفاع از یک سطح نرخ ارز معین اتخاذ می‌شوند، هزینه دفاع از نرخ ارز را بالا می‌برد، مثلا افزایش نرخ بهره داخلی یکی از ابزار‌هایی است که برای دفاع از نرخ ارز هدف، انتخاب می‌شود؛ این ابزار سطح فعالیت‌های اقتصادی را تنزیل و هزینه‌های مالی بانک‌ها را بالا می‌برد. در این حالت، احتمال حملات سوداگرانه زمانی قوت می‌گیرد که افزایش نرخ‌های بهره، وضعیت بد متغیر‌هایی مانند سرمایه‌گذاری و شرایط نظام بانکی را بدتر کند.

در نتیجه در مدل دوم، وقوع و زمان‌بندی حملات سوداگرانه نامشخص است. بسیاری از مدل‌های نسل دوم احتمال تحقق بحران ناشی از انتظارات را می‌پذیرند. این نوع بحران زمانی اتفاق می‌افتد که بدبینی محض گروه قابل توجهی از سفته‌بازان و سرمایه‌گذاران بازار ارز، موجب شکل‌گیری جریان خروج سرمایه و متعاقب آن فروپاشی نظام نرخ ارز شود. مدل‌های نسل دوم، اما از جهاتی با یکدیگر متفاوتند، یکی از تفاوت‌های اصلی آن‌ها نقشی است که برای متغیر‌های بنیادی در نظر می‌گیرند.

در برخی مدل‌های نسل دوم، طراحان بر این باورند که متغیر‌های بنیادی نقش تعیین‌کننده در زمان‌بندی وقوع بحران دارد، در نتیجه زمان وقوع بحران بر اساس متغیر‌های بنیادی تعیین می‌شود و کشوری که از نظر شاخص‌های بنیادی، وضعیت مساعدی دارد، هیچ‌گاه بحران ارزی را تجربه نخواهد کرد. در مقابل دیگر مدل‌های نسل دوم معتقدند که بحران‌های ارزی متاثر از وضعیت متغیر‌های بنیادی نیستند و پیامد سفته‌بازی محض در بازارند.

مدل‌های نسل سوم:، اما مدل‌های نسل اول و دوم، تمامی بحران‌های ارزی را توضیح نمی‌دهند. پیش از وقوع بحران ارزی در جنوب شرقی آسیا در سال ۱۹۹۷، اغلب کشور‌های درگیر بحران این منطقه، از نظر بنیادی در وضعیت نامساعدی قرار نداشتند. دولت‌های آن منطقه کسری بودجه قابل توجهی نداشتند، جریان ورود سرمایه به اقتصاد وجود داشت و نرخ تورم و نرخ بیکاری نیز نسبتا پایین بودند. در نتیجه زمینه اهداف متناقض کلان اقتصادی مورد تاکید مدل‌های نسل دوم وجود نداشت. وقوع بحران ارزی در این کشورها، تفکر مدل‌های نسل سوم بحران ارزی را آفرید و توجهات را به سوی نقش بانک‌ها و صورت وضعیت ترازنامه شرکت‌ها در ایجاد بحران چرخاند.

به‌طوری که از اخذ وام بیش از اندازه داخلی و بین‌المللی و کمبود نقدینگی بخش‌های خصوصی به‌عنوان عوامل تشکیل‌دهنده بحران ارزی یاد می‌شد. مدل‌های نسل سوم را ترکیبی از دو عنصر اصلی مدل‌های نسل اول و دوم یعنی وضعیت متغیر‌های بنیادی و انتظارات تحقق‌یافته به علاوه عناصر خرد نظیر بخش بانکی عنوان می‌کنند.

شکل‌گیری تلاطم ارزی در ایران

همان‌طور که مدل‌های نسل اول بیان می‌کنند، در کشور‌های با نرخ ارز ثابت، مشکل تراز پرداخت‌ها و کاهش ذخایر ارزی، بسترساز شکل‌گیری بحران ارزی است. این تجربه در تحریم قبلی نیز برای ایران رخ داد، اما باز هم این نقطه ضعف پابرجا ماند و در دولت یازدهم و دوازدهم، بر تثبیت نرخ ارز تاکید شد تا این نقطه آسیب‌پذیر همچنان حفظ شود و دشمن بار دیگر آن را با محدود کردن تبادلات مالی هدف گیرد. آنچه باعث شد تا مشکل تراز پرداخت‌ها در ابتدای دهه ۹۰ تبدیل به تلاطم ارزی شود، ورود سفته‌بازان به بازار بود. اما در تجربه فعلی به دلیل اینکه دست سیاست‌گذار برای سفته‌بازان رو شده بود، آن‌ها خیلی زودتر به دلیل تجربه قبلی وارد عمل شدند و وقوع تلاطم را به تعجیل انداختند. بحران ارزی در مرحله اول عمدتا ناشی از مازاد تقاضای معاملاتی برای ارز (به منظور تامین مالی واردات) بوده است که به دلیل محدودیت‌هایی که در انتقال ارز به وجود آمده، بی‌پاسخ ماند، اما پس از آن، تقاضای سفته‌بازی به تقاضای معاملاتی اضافه و در طول زمان بر شدت آن افزوده شده است.

از زمانی به بعد، ارز وسیله ذخیره ارزش شد و علاوه بر ماهیت پولی، ماهیت کالایی نیز یافته است که تاثیر قابل ملاحظه‌ای بر بی‌ثباتی نرخ ارز گذاشت. این در حالی است که در کشور‌های پیشرفته که دارای بازار ارز رقابتی و سازمان‌یافته هستند، سفته‌بازی ارز در قالب معاملات آتی نقش تثبیت‌کنندگی دارد، در حالی که در کشور‌هایی که بازار ارز از عمق کافی برخوردار نیست، سفته‌بازی ارز نقش بی‌ثبات‌کننده‌ای خواهد داشت. وضعیت بازار در هفته‌های گذشته به دلیل تقاضا‌های سفته‌بازانه در پی فضای روانی و انتظارات منفی ملتهب شد.
ملاحظات وضعیت آتی.

اما در ادامه راه، دولت و سیاست‌گذار ارزی باید چه تدبیری را در نظر گیرند؟ اگر به ریشه‌های بحران ارزی بازگردیم، باید دید که ریشه‌های نوسان همچنان پابرجاست یا وضعیت دیگری حاکم است؟ سیاست دفاع از یک نرخ ثابت، به نظر همچنان در سیاستمداران به قوت خود باقی است و نشانه‌ای از تغییر این وضعیت، دیده نمی‌شود. تا زمانی که اصرار بر میخکوبی نرخ ارز وجود داشته باشد، زمینه‌های تلاطمات ارزی نسل اول و دوم نیز پابرجا می‌ماند. اما در کنار سیاست تثبیت نرخ ارز، چه عواملی به وقوع تلاطم ارزی اخیر کمک کرده‌اند؟

پژوهش ورتابیان نشان می‌دهد که سه عامل نقدینگی، شرایط ساختاری بازار ارز و محدودیت‌های تحریمی در وقوع تلاطم مکمل یکدیگر هستند. انباشت نقدینگی مضر عاملی است که زمینه‌های سفته‌بازی را مهیا کرده و در حال حاضر نیز همچنان به قوت خود باقی است. بر اساس نظریه مقداری پول، حاصل جمع نرخ رشد نقدینگی و سرعت گردش پول، معادل حاصل جمع نرخ رشد تولید و تورم باید باشد، در حالی که در اقتصاد ایران این‌گونه نبوده و حاصل جمع نرخ رشد نقدینگی و سرعت گردش پول از حاصل جمع رشد تولید و تورم بیشتر است. در حقیقت بخشی از نقدینگی ایجاد شده در تولید یا تورم منعکس نشده است و این اختلاف، دقیقا کلید حباب‌های قیمتی ایجاد‌شده در اقتصاد ایران را به دست می‌دهد. این بخش از نقدینگی که از آن با عنوان انباره مضر نقدینگی یاد می‌شود، نقدینگی را از حوزه معاملات مرتبط با تولید ملی خارج کرده و صرف پوشش معاملات نامرتبط با GNP می‌کند. در بدترین حالت ممکن نقدینگی مضر وارد فعالیت‌های سفته‌بازی و سوداگرانه می‌شود که این اتفاق ناخوشایند در بازار ارز ایران افتاده است.

در حقیقت موتور تقاضای سفته‌بازی در حالت فعلی، نقدینگی مضر است که بانک مرکزی باید سیاست‌هایی برای کنترل آن اتخاذ کند. یک عامل اساسی دیگر که بازار ارز ایران را مستعد جهش‌های نابهنگام می‌کند، عدم شکل‌گیری نظام ارزی و بازار ارزی عمیق و کارآ طی سال‌های گذشته بوده است. بازار عمیق ارزی زمانی شکل می‌گیرد که هم در طرف عرضه و هم در طرف تقاضای ارز، عوامل بسیار و نیرو‌های بی‌نام قیمت‌پذیر بسیاری حضور داشته باشند که تغییر رفتار یا ورود و خروج آنها، بازار ارز را تحت تاثیر قرار نمی‌دهد. اما عمده ارزآوری کشور محدود به چند محصول خاص است و عرضه‌کننده اصلی در بازار ارز نیز دولت محسوب می‌شود، در نتیجه وقوع یک معضل بنیادی در درآمد‌های ارزی دولت، سفته‌بازان را برای ورود به بازار به صف می‌کند. عامل سوم هم که برآمده از نظام تحریمی ظالمانه است، همچنان پابرجاست و در آینده نزدیک از بین نخواهد رفت. در نتیجه سه عامل «شرایط ساختاری بازار ارز»، «محدودیت‌های مالی و ارزی دولت در اثر تحریم‌ها» و «انباره مضر نقدینگی» همچنان وجود دارند و با این اوصاف، زمینه‌های بنیادین شکل‌گیری تلاطم ارزی از بین نرفته‌اند. در چنین شرایطی، نرخی که سیاست‌گذاران برای دفاع انتخاب می‌کنند، اهمیت زیادی دارد.

اگر این نرخ قابل دفاع نباشد و بار دیگر جهش ارزی در بازه کوتاه‌مدت تکرار شود، این بار اتفاق جدیدی به بحران ارزی اضافه خواهد شد و آن بی‌اعتمادی بیش از پیش مردمی است که با اعتماد به دولت، ارز‌هایی را که در قیمت‌های بالا برای حفظ ارزش سرمایه خود خریداری کرده بودند، در قیمت‌های پایین فروختند. در چنین حالتی دولت باید بررسی کند که زمینه‌های تلاطم در چه نرخی بیشتر حس می‌شود تا از آن نرخ دوری کند. می‌توان گفت: تجارب قبلی اقتصاد ایران شامل بحران‌های ارزی نسل اول و دوم بوده است، چرا که اغلب متغیر‌های نامساعد اقتصادی یا انتظارات، زمینه‌ساز تلاطمات ارزی شده‌اند. اکنون با توجه به وضعیت نه‌چندان مطلوب شبکه بانکی، تدابیر لازم باید طوری اندیشیده شود که از وقوع نسل سوم نوسان ارزی جلوگیری شود؛ که در این بین‌کنترل نقدینگی و تعمیق ساختاری بازار ارز، اقدامات فوق به حساب می‌آید.