خطای مکرر در بورس تهران

در روزی که شاخص بورس افت ۴/ ۱درصدی را ثبت کرد، انتشار اولین پیش‌بینی‌های‌ سود ۹۹ با انحراف قابل توجه EPS یک شاخص‌ساز از برآوردهای تحلیلی توجه بورس‌بازان را جلب کرد. فارغ از ناکارآمدی ابزارهای بورسی، سوال اصلی این روزها این است که مشکل اصلی بازار سهام و فقر تحلیلی در دادوستدها، نبود پیش‌بینی سود است یا عادت به خرید و فروش بر مبنای صف؟ در حال حاضر به‌نظر می‌رسد سیاست‌گذار به جای برداشتن مانع اصلی که همانا دامنه نوسان است، به حرکت در مسیر خطا ادامه می‌دهد.

به گزارش دنیای اقتصاد، بازار سرمایه در روز گذشته شاهد افشای اطلاعات مربوط به ارائه پیش‌بینی سود چند شرکت بورسی بود. آن‌طور که به نظر می‌آید راه پیش‌تر پیموده در بورس و فرابورس بار دیگر در حال پیمودن است و شرکت‌ها ممکن است با ارائه گزارش نامعقول آن هم در شرایط فعلی که بازار سهام روزهای پرهیجانی را سپری می‌کنند، بر افزایش ابهام در تحلیل‌ها بیفزایند. این مساله ضمن آنکه می‌تواند ذهنیت مخاطب عام نسبت به بازار سرمایه را با تشویش بیشتری همراه کند، در صورت همه‌گیر شدن در میان تعداد بیشتری از نمادها می‌تواند بر ابهامات موجود بیفزاید. عاملی که بدون شک بر اندک اعتماد باقی مانده به این بازار زیان وارد خواهد کرد. نکته مهم اما آن است که مشکل اصلی بورس در حال حاضر اطلاعات ناکافی همچون پیش‌بینی سود نیست، بلکه ایجاد صف اصلی‌ترین دلیل هیجان در روزهای مثبت و منفی است اما سیاست‌گذار به جای حل معضل اصلی، به بیراهه رفته و هر روز شاهکار جدیدی خلق می‌کند. از ممنوعیت فروش حقوقی‌ها گرفته تا منع الگوریتم و معاملات روزانه. این در حالی است که با وجود تمام ناکارآمدی‌های ابزاری، این دامنه نوسان است که به غیرتحلیلی شدن بازار منجر شده؛ نمونه واضح این ادعا حباب ۳۰ درصدی «پالایش» با وجود نمایش NAV آن در تابلوی معاملاتی است. گویا قرار گرفتن در صف به تکنیک اصلی دادوستدها تبدیل شده است.

معاملات دومین روز دهه فجر با نقض یک ادعای قدیمی خاتمه یافت. در این روز شاخص کل بورس تهران به میزان ۴/ ۱ درصد افت کرد و به سطح یک میلیون و ۲۳۳ هزار واحد رسید. افت بیش از ۱۷ هزار واحدی نماگر اصلی بورس در روز یاد شده در حالی تحقق یافت که در سال‌های گذشته یک شایعه بی‌اساس، صرفا بر مبنای همبستگی موقت در برخی از سال‌ها بر باور صعودی بودن بورس در سالگرد پیروزی انقلاب اسلامی دامن زده بود. بررسی سابقه فعالیت بورس به‌عنوان یک بازار نسبتا جوان مالی در اقتصاد کشور نشان می‌دهد که این بازار از بدو فعالیت تاکنون با باورها و ادعاهای نادرست و بعضا مخرب درگیر بوده و هم اکنون نیز در معرض بسیاری از آنها قرار دارد. پیچیدگی‌های بازار سرمایه در ادوار گوناگون باعث شده تا تحلیل این بازار به‌عنوان کلیدی برای کسب بازده از سرمایه به مساله‌ای دشوار تبدیل شود. نیاز به سواد مالی و داشتن تجربه به کنار، در طول این مدت سازوکارها نیز تاکنون بارها مشکل‌ساز شده‌اند و همین امر سبب شده تا بسیاری از آنها ضمن بازبینی و اصلاح هر کدام به نحو دیگری مورد استفاده قرار بگیرند.

قانون‌بازی در بورس

این طبیعت بازارهای مالی است که به‌طور مداوم قوانین و مقررات را اصلاح کند و هر کدام را بنا بر نیاز زمان یا مختصات خود تغییر دهد، بنابر این اگر در کلیت بخواهیم به مقایسه وضعیت ایران با بازارهای مطرح بین‌المللی در این زمینه بپردازیم مشکل چندانی وجود ندارد. مشکل اصلی از جایی شروع می‌شود که مسدود نبودن مسیر اصلاح و تغییر در بازار سرمایه به خصوص در بخش سهام بارها موجب اجرای قوانینی شده که به جای ایجاد آرامش بیشتر مشکل‌آفرین شده‌اند.

یکی از همین مشکلات که در سال جاری سر و صدای بسیاری به پا کرد و در عمل موجب عمیق‌تر شدن رکود در بورس و فرابورس شد، حذف معاملات یک روزه بود، بسیاری از فعالان بازار سهام که در عمل با میل کسب سود خود نقشی مهم در جهت نقدشوندگی بازار داشتند را از چرخه معاملات حذف کرد. این قانون اگرچه بعدا و پس از روشن شدن زوایای آن از دستورکار شرکت بورس خارج شد اما توانست وزنی مهم در کاهش اعتماد عمومی نسبت به بازار سرمایه ایفا کند. در این بین دستورالعمل‌های بسیاری نظیر سقف سرمایه‌گذاری مجاز در بازار سرمایه توسط صندوق‌های با درآمد ثابت و افزایش سقف خرید اعتباری کارگزاری‌ها نیز تغییر داشتند که پرداختن به آنها از حوصله این بحث خارج است. از همه این‎‌ها گذشته چند وقتی است شایعه شده که برخی در سازمان به دنبال منع شرکت‌های حقوقی از فروش سهام خود هستند که در عمل بازار بودن بازار سرمایه را زیر سوال خواهد برد. دقیقا در همین جاست که باید عملکرد متولیان بازار را با نمونه‌های موفق خارجی مقایسه کرد. بررسی‌ رخدادهای موجود در بازارهای مالی جهان نشان می‌دهد که این میزان تغییر در کمتر بازاری قابل مشاهده است. این‌طور که به نظر می‌آید یا مسوولان معنا و اهمیت قانون در بازارهای مالی را درک نکرده‌اند یا معنای نظارت (regulatory) را با بازی کردن با متغیرهای تاثیرگذار همسنگ گرفته‌اند.

اصرار به نا بازار

دنبال کردن ثبات قوانین و مقررات در ارکان زیر مجموعه سازمان بورس اما حکایت از آن دارد که همه قوانین به این زودی‌ها تغییر‌پذیر نیستند. معضلاتی مانند دامنه نوسان که به خودی خود هیجان‌آفرین است و در هر دو روند صعودی و نزولی قیمت دارایی‌ها بیش واکنشی ایجاد می‌کند، یکی از چند سازوکاری است که طی سال‌های گذشته دست نخورده مانده است. البته منظور از این گفته این نیست که میزان دامنه نوسان بدون تغییر باقی مانده است. در طول سال‌های اخیر بورس‌بازان بارها شاهد تغییر در مقدار دامنه نوسان بوده‌اند. هر چه این بازه کمتر شده صف‌های خرید و فروش افزایش یافته و روندها فرسایشی تر شده‌اند و همین بر نگرانی فروشندگان و اشتیاق خریداران در دو روند مورد اشاره، منتهی شده است.

چرایی پافشاری بر حفظ چنین ساز و کاری تاکنون مشخص نشده است اما به گفته بسیاری از کارشناسان این محدودیت در کنار قانون خود ساخته حجم مبنا یکی از مهم‌ترین عواملی هستند که روندهای موجود در جریان معاملات یک دارایی را فرسایشی می‌کنند. در حالی که در یک بازار عادی در هر کشوری عرضه و تقاضای جاری در داد و ستدهای موجود قیمت را تعیین می‌کند در بازار سرمایه ایران حجم مبنا سبب می‌شود تا وزن همه معاملات نسبتی از قیمت جاری یک دارایی در حال خرید و فروش باشد. از مضرات این دو روش بارها در مطبوعات و مصاحبه‌های کارشناسان سخن به میان آمده است اما تاکنون هیچ‌گاه مشخص نشده که قانونی که نخستین روزهای حیات آن به ۲۱ سال قبل باز می‌گردد، همچنان مورد احترام سیاست‌گذاران بازارهای مالی کشور است. آیا مسوولان در بازار کوچک داخلی چیزهایی را می‌دانند که به عقل متخصصان و سیاست‌گذاران مالی در کشورهای پیشرفته نمی‌رسد یا تنها ترس از تغییر است؟ جواب این سوال هر چه که باشد فعلا دریای پرتلاطم بازار سرمایه را کشتی‌بانی دگر آمده و شنیده‌ها حاکی از آن است که به دنبال روی گردانی از نظر متخصصان فعال در این حوزه نیست و آن بازگشت الزام شرکت‌ها برای انتشار پیش‌بینی سود است.

با توجه به مواردی که شرح داده شد کارآیی در بازار همواره تهدید شده است و این مساله سبب شده بسیاری از تئوری‌های توطئه در این مورد پا بگیرد. در واقع اگر نگاهی به گفت و شنودها در جریان شبکه‌های اجتماعی داشته باشیم، هم در دوره رونق و هم در دوره رکود چند ماه اخیر بازار سرمایه، در می‌یابیم آنچه که بیش از تحلیل در طول این مدت در بازار سرمایه جریان داشته بازار شایعات و دهن‌بینی بوده است. بخش بزرگی از فعالان بازار سرمایه که در طول سه سال گذشته به سمت بورس جذب شده‌اند، در عمل بهره چندانی از دانش مالی نداشته‌اند و همین مساله باعث شده در کشاکش اخبار و نظرهای مختلف، برای ماندگاری در این بازار راهی به جز اتکا به گفته‌های دیگران نداشته باشند.

اگر بخواهیم قضاوتی بی‌طرفانه داشته باشیم. باید بگوییم که فضای حاکم بر معاملات سهام در طول مدت یاد شده چه در زمانی که بیشتر نمادهای بازار زیر ارزش بنیادی معامله می‌شدند و چه در زمانی که اختلافی معنا دار با آن پیدا کردند هیچ گاه تحلیلی نبوده است. مردم عادی در بسیاری از موارد صرفا چیزی را بازتاب داده‌اند که توسط توده به نگاه غالب بدل شده است. استقبال قابل توجه از نمادهای سنگین وزن بازار که به اشتباه لقب بنیادی را بودن توجه به سایر شرایط اختیار کرده‌اند، نیز بیش از آنکه ناشی از تحلیل باشد گواهی بود بر وجود حجم بالای نقدینگی وارد شده به بورس که در شرایط قفل شدن نمادهای کوچک در صفوف خرید راهی به جز انباشت آن در نمادهای سنگین وزن یا به قولی همان بنیادی‌ها باقی نمی‌گذاشت.

بنابراین خیلی منطقی نیست که بخواهیم حال و روز این روزهای بازار را به گردن هیجان فعالان خرد بگذاریم. اگر هیجان امری مذموم باشد باید هم در روند صعودی و هم روند نزولی از آن انتقاد کرد. سیاست‌گذاران این بازار باید بدانند که نمی‌شود شیرینی صعود قیمت‌ها را در بورس به نام خود تمام کنند. در حالی که مسوولیت افت سنگین قیمت‌ها پس از چند ماه متوالی به گردن سرمایه‌گذاران خرد افتاده. حال که مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران غالب بودن این بخش از جامعه سرمایه‌گذاری را دلیل وضعیت فعلی بازار معرفی می‌کند، بیراه نخواهد بود اگر نوک پیکان انتقاد را به سمت وضعیتی نشانه بگیریم که این شرایط را به وجود آورده است. درست است که افزایش تعداد حقیقی‌ها بر هیجانات افزوده اما مادر این هیجانات سازوکارهای صف‌سازی همچون دامنه نوسان است. قبول کنیم یا نه آنچه امروز در بازارسرمایه در جریان است نه برگردن تنها مردم، بلکه ساز و کار معیوبی است که در طول چند دهه گذشته هر بار که قیمت ارز به یکباره افزایش داشته، حباب قیمت در بازار سهام آفریده است.

رویا بافی یا پیش‌بینی سود؟

بازار شایعه در روزهای اخیر در حال داغ شدن است. بر اساس آنچه که رئیس مستعفی سازمان بورس در آخرین روزهای سکانداری ساختمان ملاصدرا اشاره کرد، بازگشت به پیش‌بینی سود شرکت‌ها مجددا از سر گرفته می‌شود و قرار شده از ابتدای اسفند ماه به پای ثابت افشای اطلاعات در کدال تبدیل شود. البته شرکت‌ها نیز تا کنون معطل رسیدن موعد یاد شده نمانده‌اند و خود به طرز خودجوش در روز گذشته اقدام را ارائه چشم‌انداز خود از سال مالی پرداخته‌اند.

این در حالی است که این روش، یعنی ارزیابی عملکرد پیش روی شرکت‌ها برای سال مالی پیش رو به شکلی اجباری، در هیچ کشوری معمول نیست و گزارش‌هایی که خود شرکت‌ها ارائه می‌کنند در کنار گزارش‌های مستقل کارشناسی در مورد درآمد شرکت‌ها در عمل به ابزاری برای ارتقای جایگاه اعتماد اجتماعی و تقویت برند بدل شده است. 

اما باید به خاطر خود این روش و تکرار دوباره آن بعد از وقفه سه ساله مساله‌ای عجیب است که به راحتی نمی‌توان از پس پاسخ دادن به آن برآمد. مشخص نیست که چرا شیوه‌ای با آن همه حاشیه که به انحراف بالای پیش‌بینی‌ها از سود محقق شده انجامیده بود و راه را برای سوء‌استفاده از اطلاعات نهانی هموار می‌کرد دوباره به کار گرفته می‌شود. در حال حاضر شرکت‌هایی مانند «فملی» درخصوص سود سال مالی جاری خود که عملا در انتهای آن قرار داریم، پیش‌بینی‌هایی ارائه داده‌اند که چندان با منطق حسابداری و عملیاتی شرکت‌ها جور در نمی‌آید. ملی مس ایران در حالی برای انتهای سال جاری وعده تحقق سود ۱۰۰ تومانی داده که بنا بر گزارش اجماع تحلیلگران سود سال جاری شرکت با توجه به قیمت دلار و واقعیات در جریان در بازارهای جهانی در حدود ۱۷۷ تومان خواهد بود. این مساله درست است که شرکت‌های کوچک بازار سرمایه جذابیت چندانی برای شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری و مدیریت سرمایه‌ها ندارند. از این جهت احتمال ارزیابی مستقل آنها امری بعید به نظر می‌رسد و در حالی که مدافعان افشای سود یکی از دلایل استفاده دوباره از گزارش پیش‌بینی سود را شفاف‌تر شدن وضعیت مالی شرکت‌های کوچک می‌دانند، مشخص نیست که چرا شرکت‌های بزرگ بازار باید با گردن نهادن بر این تصمیم عجیب در جهت ایجاد نوسان‌های بالقوه مهم در بازار سرمایه گام بردارند. با توجه به اینکه شاخص کل، اثر تغییرات قیمت را به‌طور مضاعف محاسبه می‌کند و از این بابت نسبت به حالت واقعی انحراف دارد، این مساله می‌تواند منجر به نوسان بیشتر در بازار سرمایه و افزایش عدم اطمینان در بازار یاد شده باشد.