رد فرضیه غلط در بورس تهران

روز گذشته شاخص کل بورس تهران با افت 110 واحدی (حدود 2/ 0 درصد) مواجه شد. به این ترتیب، شاخص برای هجدهمین روز متوالی حرکت خود را در کانال 63 هزار واحدی ادامه داد و در 63 هزار و 187 واحد متوقف شد. در این شرایط، فضای انتظاری در بازار سرمایه کاملا محسوس است.

گرچه هنوز ابهاماتی در صنایع بورسی، مانند تعیین نرخ خوراک پتروشیمی‌های گازی و همچنین نرخ‌گذاری مواد اولیه و محصولات پالایشی وجود دارد اما عامل اصلی تشکیل این فضا را می‌توان انتظار برای نتیجه مشخص از مذاکرات هسته‌ای دانست. سومین ماه سال 94 رو به اتمام است و هنوز نرخ خوراک گازی پتروشیمی‌ها در هاله‌ای از ابهام قرار دارد. اظهارنظرهایی از سوی وزیر نفت درخصوص تعیین نرخ خوراک عنوان شده است.

در این رابطه به‌نظر می‌رسد که نرخ مزبور نسبت به سال قبل افت نداشته باشد و نرخ خوراک 13 سنتی محتمل‌ترین حالت ممکن را نشان می‌دهد. این در حالی است که نرخ خوراک در سایر پتروشیمی‌ها برای سال مالی 94 رقم 8 سنت در نظر گرفته شده است، بر این اساس انتظار کاهش سود این شرکت‌ها از این منظر وجود دارد. این فرضیه در بازار مطرح می‌شود که افزایش نرخ خوراک می‌تواند مطابق سال 92 شروع موج ریزشی را به دنبال داشته باشد اما شواهد بنیادی حاکم بر بازار فرضیه مزبور را به‌طور کامل رد می‌کند.

در این شرایط، رفع ابهامات کنونی از صنایع بورسی از عوامل مهم در بهبود بازار سرمایه است، اما با توجه به اینکه پتروشیمی‌های بورسی، حدود 7 درصد از ارزش کل بازار سرمایه را تشکیل می‌دهند، در نتیجه این عامل نمی‌تواند اثر زیادی بر حرکت کلی بازار سرمایه داشته باشد.

اختلاف‌نظر در تعیین نرخ
با گذشت سه ماه از ابتدای سال نرخ خوراک پتروشیمی‌های گازی همچنان تعیین نشده است. در حالی‌که همه‌ پتروشیمی‌های گازی به جز پتروشیمی پردیس، نرخ خوراک را برای سال مالی 94 رقم 8 سنت در نظر گرفته‌اند، اما در اظهار‌نظر نهادهای مسوول در تعیین نرخ خوراک، به نظر می‌رسد که نرخ 8 سنتی حالت محتملی نباشد.

در این رابطه، وزیر نفت در مصاحبه‌‌های خود در ماه‌‌های اخیر به تغییر نیافتن نرخ خوراک تحویلی به پتروشیمی‌ها اشاره کرده است، وی حتی با اشاره به سود‌آوری نرخ خوراک 25 سنتی برای پتروشیمی‌ها، تا حدود زیادی توجه‌ها را از کاهش نرخ خوراک حذف کرده است. در این شرایط، محتمل‌ترین سناریوی ممکن نرخ 13 سنتی برای خوراک گازی و همچنین نرخ 5 سنتی برای سوخت مصرفی در مجتمع‌های پتروشیمی است.

بازار سرمایه در انتظار نرخ خوراک؟
خوراک گاز در صنایع پتروشیمی در مجتمع‌های تولید متانول و اوره کاربرد دارد. در این میان، چندین مجتمع پتروشیمی‌ در کشور در حال حاضر اوره تولید می‌کنند. پتروشیمی‌های شیراز، کرمانشاه، پردیس و خراسان از جمله این مجتمع‌ها هستند که تولید بخش عمده‌ای از اوره کشور را برعهده دارند. همچنین پتروشیمی‌ زاگرس و پتروشیمی فن‌آوران نیز از شرکت‌های تولید‌کننده متانول در کشور هستند. بخشی از پرتفوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها نیز به سهام این شرکت‌ها تعلق دارد. برای مثال بخش بزرگی از پرتفوی بورسی شرکت گسترش نفت و گاز پارسیان به پتروشیمی‌های مزبور مرتبط است.

بر این اساس، ارزش بازار این سهام به‌طور مستقیم و غیر مستقیم تا حدود 7 درصد از ارزش کل بازار سرمایه است، تصمیمات گرفته شده در تعیین نرخ خوراک، اثراتش را بر این بخش از بازار خواهد گذاشت. شاخص کل بورس تهران در اواسط دی سال 92 در بیشترین مقدار خود قرار داشت. از عوامل اصلی برای شروع روند نزولی بازار سرمایه در آن‌ روزها را می‌توان افزایش 5 برابری نرخ خوراک پتروشیمی‌ها دانست. همان‌طور که اشاره شد، نرخ خوراک در صورت‌های مالی پیش‌بینی سال 94 معادل 8 سنت در نظر گرفته شده است، که نرخ مزبور از قیمت گاز مورد انتظار کمتر است، در نتیجه این موضوع می‌تواند به‌عنوان تهدیدی برای سود پیش‌بینی‌شده باشد. تفاوت‌های بنیادی میان شرایط کنونی و شروع روند نزولی در سال 92 مشاهده می‌شود. به عقیده کارشناسان، بورس تهران در نقطه اوج خود حباب قیمتی را به همراه داشت و در نتیجه با کمترین عامل منفی انتظار تخلیه حباب مزبور وجود داشت. به این ترتیب، در حالی‌که افزایش نرخ خوراک بر بخش کوچکی از بازار سرمایه اثر مستقیمی داشت اما باعث شد که بازار سرمایه با نزول‌های پیوسته در پی تخلیه حباب خود برآید.

در شرایط کنونی اما، عوامل بنیادی از بورس تهران حمایت می‌کنند، از جمله عوامل بنیادی مقدار قیمت به درآمد در کل بازار سرمایه است که در حال حاضر در حدود 4/ 5 ارزیابی می‌شود که از میانگین تاریخی خود(9/ 5) فاصله دارد. در بیشتر شرکت‌های پتروشیمی گازی نیز نسبت مزبور با در نظر گرفتن نرخ خوراک 8 سنتی در کمتر از 5 واحد قرار دارد. با در نظر گرفتن نرخ 13 سنتی برای خوراک این نسبت بر اساس نوع محصول تولیدی در پتروشیمی‌ها تغییراتی را خواهد داشت. برای مثال در پتروشیمی اوره‌ساز مانند شیراز با تغییر نرخ نسبت قیمت به در‌آمد تا 4/ 5 افزایش می‌یابد که در سطوح کنونی نسبت قیمت به درآمد کل بازار سرمایه است.

اثرپذیری متفاوت محصولات
اثرات تغییرات نرخ خوراک گازی بر مجتمع‌های پتروشیمی مختلف متفاوت است. در کشور دو نوع محصول عمده از خوراک گازی تولید می‌شود، اوره و متانول.

در بررسی‌های انجام‌شده مشاهده می‌شود، مقدار مبلغ خرید گاز نسبت به بهای تمام شده کالا بر اساس نوع محصولات تولیدی متفاوت است. در پتروشیمی‌های تولید اوره مانند شیراز، کرمانشاه و خراسان این نسبت حدود 25 درصد است. در پتروشیمی پردیس این مقدار به 50 درصد نیز می‌رسد که مبلغ خرید گاز به‌صورت میانگینی از نرخ خوراک و سوخت در نظر گرفته شده است؛ عمده محصول تولیدی این شرکت اوره صنعتی است. همچنین در پتروشیمی‌های تولید متانول مانند زاگرس این مقدار به 65 درصد می‌رسد. نسبت‌های اشاره شده بر اساس آخرین صورت‌های مالی شرکت‌های مزبور است، در این شرایط مشاهده می‌شود، تولیدکنندگان متانول بیشترین اثر را از تغییرات نرخ خوراک گازی خواهند داشت. بر این اساس، در پتروشیمی زاگرس که تا 99 درصد از محصولات آن را متانول تشکیل می‌دهد، با توجه به در نظر گرفتن نرخ 8 سنتی در صورت‌های مالی این شرکت، افزایش این نرخ به 13 سنت می‌تواند سود‌آوری این شرکت را تا 60 درصد کاهش دهد و در نتیجه می‌تواند نسبت قیمت به درآمد در این شرکت را تا 14 واحد افزایش دهد.

پتروشیمی‌های اوره‌ساز شیراز، کرمانشاه و خراسان نیز در صورت‌های مالی خود نرخ 8 سنت را در نظر گرفته‌اند اما با توجه به وابستگی کمتر تولید اوره به خوراک گازی، با افزایش نرخ، نسبت قیمت به درآمد آنها به 4/ 5، 8/ 4 و 67/ 3 افزایش می‌یابد؛ مشاهده می‌شود که نسبت به کل بازار سرمایه نسبت مزبور مقادیر منطقی و حتی خوبی را دارا خواهند بود.

سناریوهای قیمتی برای پتروشیمی
گاز طبیعی در کشور در بخش‌های مختلف مورد استفاده قرار می‌گیرد، بر اساس اطلاعات سال 92 حدود 36 درصد به بخش صنعت، 28 درصد به نیروگاه و 27 درصد به مصارف خانگی تعلق دارد. بخش زیادی از مصرف گاز در صنعت به پتروشیمی‌ها مرتبط است. در این میان، 10 درصد از کل گاز کشور به این صنعت اختصاص می‌یابد که از این مقدار کمتر از 4 درصد به خوراک گازی برای پتروشیمی‌ها مرتبط می‌شود. بر این اساس مشاهده می‌شود که مقدار اندکی از مصرف گاز کشور به خوراک اختصاص می‌یابد. از این منظر این انتظار بین پتروشیمی‌ها وجود دارد که با توجه به مقدار کم گاز استفاده شده در این بخش نرخ این خوراک با کاهش همراه باشد. با مخالفت‌های صورت گرفته درخصوص کاهش نرخ خوراک از سوی مسوولان، پتروشیمی‌ها نیز به دنبال افزایش نرخ محصولات مانند اوره هستند.