عرضه‌های اولیه کوچک، کارمزد‌های بزرگ؛ داستان چیست؟

علی ابراهیم‌نژاد هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه شریف و مهدی حیدری عضو هیات‌علمی دانشگاه خاتم در دنیای اقتصاد نوشتند:

در پایان عرضه اولیه «ولپارس» به هر کد بورسی ۷۵ سهم در قیمت ۳۲۰۰ ریال تخصیص یافته است که معادل ۲۴ هزار تومان است. گفته می‌شود در این عرضه اولیه، میزان مشارکت ۴ میلیون و ۵۱۲ هزار نفر بوده است. کارمزد کارگزاری در خرید معادل ۳۸/ ۰ درصد است که در عرضه اولیه ولپارس معادل ۹۱۲ ریال بوده است. اما بر اساس مصوبه هیأت مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار مورخ ۳۰/ ۱۰/ ۱۳۸۶ سقف کارمزد کارگزاران در معاملات سهامی که ارزش زمان معامله آن‌ها ۵ میلیون ریال یا کمتر باشد، ۲۰ هزار ریال تعیین شده است.

بنابراین، برخی کارگزاری‌ها معادل ۱۹۰۸۸ ریال دیگر تحت عنوان «تفاوت کارمزد» به مشتریان هزینه تحمیل می‌کنند. اگرچه برخی کارگزاری‌ها به‌صورت داوطلبانه این مبلغ را از مشتریان خود دریافت نمی‌کنند، اما اخذ کارمزد ۲۰ هزار ریالی به معنای اخذ کارمزد ۳/ ۸ درصد (بدون احتساب سهم شرکت بورس و سازمان و غیره) در یک معامله است!

 

اگر کارمزد اضافه قابل دریافت توسط کارگزاری‌ها را در کل جمعیت شرکت‌کننده در عرضه‌های اولیه ضرب کنیم، به این معناست که صنعت کارگزاری اجازه داشته در یک عرضه اولیه که ارزش فروش آن (بدون احتساب صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک) حدود ۱۰۷ میلیارد تومان بوده، کارمزد اضافه‌ای معادل ۵/ ۸ میلیارد تومان دریافت کند. متاسفانه اطلاعات دقیقی از اینکه کدام کارگزاری‌ها این مبلغ را دریافت کرده و کدام کارگزاری‌ها به نفع مشتریان خود از آن چشم‌پوشی کرده‌اند نیست. جدول زیر، این محاسبات را برای چند عرضه اولیه دیگر نیز نشان می‌دهد:

 

نکته مهم دیگر اینکه دقیقا همین روال در فروش سهام دریافتی در عرضه‌های اولیه نیز اعمال می‌شود و به عبارت دیگر، معامله‌گران خرد در یک عرضه اولیه در مجموع ممکن است (بسته به قیمت فروش سهم) بین ۱۰ تا ۲۰ درصد از کل سود خود را بابت کارمزد معاملات به کارگزاری‌ها پرداخت کنند. به‌عنوان نمونه، در عرضه اولیه غگیلا، هر کد بورسی ۱۵ سهم جمعا به ارزش حدود ۱۹۰ هزار ریال دریافت کرده و در صورت دریافت کارمزد اضافه، در زمان خرید ۱۹، ۲۸۸ ریال کارمزد پرداخت کرده است که معادل ۲/ ۱۰ درصد است (بدون احتساب کارمزد ۳۸/ ۰ درصدی).

 

اگر این معامله‌گر یک ماه سهم را نگه داشته و به قیمت هرسهم ۱۳، ۵۶۳ ریال (۱۳ خرداد) به فروش برساند، مجددا کارمزد اضافه‌ای معادل ۱۹، ۲۲۷ ریال بابت فروش باید پرداخت می‌کرده است. در مجموع، شرکت در عرضه اولیه غگیلا ظاهرا طی یک ماه ۴/ ۸ درصد سود ناخالص عاید سهامداران کرده، در حالی که تنها کارمزد اضافه (بدون احتساب سایر کارمزد‌های درصدی که جمعا حدود یک درصد است) جمعا معادل ۶۵/ ۱۹ درصد بوده است. به عبارت دیگر، سهامدار با شرکت در این عرضه اولیه به‌طور خالص حدود ۱۱ درصد زیان کرده است.

به نظر می‌رسد مشکل اینجاست که در دستورالعمل‌های مربوط به کارمزد معاملات، همچون بسیاری از مقررات دیگر بازار سرمایه، عرضه‌های اولیه آن هم با مشارکت چند میلیونی که پدیده‌ای جدید در بورس تهران است لحاظ نشده و بنابراین، لازم است با توجه به شرایط جدید بازار سرمایه این موضوع اصلاح شود. برای اصلاح کارمزد‌ها توجه به دو نکته ضروری است:

۱- بر اساس ابلاغیه مورخ ۱۰/ ۰۱/ ۹۹ قرار است از ابتدای مردادماه، نرخ کارمزد کارگزاران به یک چهارم کاهش یافته، اما قرار است این کاهش با «رعایت حداکثر سقف ریالی مصوب در هر معامله» انجام پذیرد. به عبارت دیگر، از ابتدای مردادماه کارمزد درصدی کارگزاران در عرضه‌های اولیه کاهش می‌یابد، اما همچنان می‌توانند تا سقف ۲۰ هزار ریال کارمزد دریافت کنند. بنابراین، عملا مصوبه جدید به معنای افزایش کارمزد مازادی است که کارگزاری‌ها می‌توانند از مشتریان اخذ کنند.

۲- اینکه مبلغ ۲۰ هزار ریال به‌عنوان «سقف» کارمزد برای معاملات کمتر از ۵ میلیون ریال معین شده، از ابتدا محل ابهام است، زیرا کارمزد ۳۸/ ۰ درصد در حالت حداکثری خود (معامله ۵ میلیون ریالی) برابر ۱۹ هزار ریال خواهد بود که به خودی خود کمتر از «سقف» ۲۰ هزار ریالی تعیین شده است. به عبارت دیگر، مبلغ ۲۰ هزار ریال سقف نیست، بلکه «کف» کارمزدی است که برخی کارگزاری‌ها اعمال می‌کنند؛ لذا به نظر می‌رسد خطا یا ابهامی در زمینه عدد تعیین‌شده وجود دارد که نیازمند اصلاح از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار است.