بانک‌های مرکزی چگونه ثبات اقتصاد را برقرار می‌کنند؟

همان‌طور که غفلت از ایجاد سازه‌های حافظ منطبق با استانداردهای مرسوم، باعث تشدید آثار تخریبی سیل ناشی از بارش‌های اخیر در کشور شد، غفلت سیاست‌گذار از طراحی و اجرای سازه پولی حافظ در چرخه مالی کشور نیز می‌تواند اقتصاد ایران را به شهری ویران در عبور از سیل نقدینگی تبدیل کند. به‌خصوص اینکه انباشت متداوم نقدینگی با نرخی تقریبا ثابت طی دهه گذشته، سایه تهدید سیل نقدینگی در اقتصاد ایران را پررنگ کرده‌ است.

به گزارش دنیای اقتصاد، «عملیات بازار باز» که به گفته رئیس کل بانک مرکزی به‌زودی راه‌اندازی خواهد شد، ابزاری است که طی سه دهه گذشته به سیل‌بند جریان نقدینگی در اقتصادهای توسعه‌یافته و درحال توسعه بدل شده‌ است. در این سازوکار بانک مرکزی می‌تواند با حضور فعالانه در عرضه و تقاضای اوراق بدهی، از طریق ابزار سیاستی خاص خود این اوراق، حجم پول، نرخ سود و تورم را به گرای مورد نظر خود نزدیک کند. اگرچه به جریان افتادن سازوکار عملیات بازار باز، اتفاق مثبتی برای اقتصاد ایران است، اما به عقیده کارشناسان مختصات مشخص‌شده برای عملیات بازار باز، به‌واسطه محدودکردن نقش بانک مرکزی در خرید و فروش اوراق بدهی، حاوی برخی از محدودیت‌هاست که سیل‌بند پولی در اقتصاد ایران را به سازه‌ای کم‌کارکرد و آسیب‌پذیر تبدیل خواهد کرد.

به عقیده خبرگان حوزه توسعه پایدار، سیل اخیری که در مناطق غربی و شمالی کشور اتفاق افتاد، در صورت وجود برنامه مقابله با سیل و طراحی سازه‌های حافظ متناسب می‌توانست خسارات به مراتب کمتری برای اقتصاد‌ ایران به همراه داشته‌باشد. در اقتصاد متورم ایران نیز سال‌هاست که اقتصاددانان در رابطه با احتمال به جریان افتادن سیل مخرب نقدینگی هشدار می‌دهند. یکی از دستاوردهای سیاست‌گذاری مدرن در حوزه اقتصادی، استفاده از سازه‌حافظی به نام «عملیات بازار باز» برای به بند کشیدن احتمال سیل نقدینگی است. بر مبنای سخنان رئیس بانک مرکزی به نظر می‌رسد که عملیات بازار باز، به زودی در اقتصاد ایران نیز به جریان خواهد افتاد. ابزاری که سابقه استفاده از آن به حدود یک قرن پیش باز می‌گردد و از حدود سه‌دهه پیش به مهم‌ترین‌ ابزار اعمال سیاست‌های پولی در بسیاری از کشورها تبدیل شده‌است. در شکل مرسوم عملیات بازار باز، سیاست‌گذار پولی از طریق خرید و فروش ابزار سیاست‌گذارانه در بازار ثانویه که عموما شامل اوراق دولتی با سررسید کمتر از یک هفته می‌شود، به تنظیم نرخ‌ها در بازار می‌پردازد. این در حالی است که بر اساس چارچوب مشخص شده در ایران، حضور بانک مرکزی در چرخه دست‌به‌دست شدن اوراق بدهی دولت تنها محدود به بازار بین بانکی شده‌است. رویکردی که به نظر می‌رسد قدرت مانور بانک مرکزی در جهت‌دهی به نرخ‌های بهره و در نتیجه نرخ تورم را تا حد زیادی کاهش می‌دهد. اما شعاع حرکت بانک مرکزی حول اوراق بدهی دولت، در سایر کشورها چگونه ترسیم شده‌است؟

ضلع بزرگ مثلث کنترل پول

حدود شش ماه پیش بود که شورای عالی هماهنگی اقتصادی در مصوبه‌ای به سیاست‌گذار پولی این اجازه را داد که از «عملیات بازار باز» استفاده کند. منظور از «بازار باز» خرید و فروش اوراق بدهی دولتی در بازار ثانویه برای اعمال سیاست‌های انقباضی یا انبساطی از سوی بانک مرکزی است. هرگاه بانک مرکزی در نظر داشته باشد حجم پول جاری در یک اقتصاد را کاهش دهد اقدام به فروش اوراق قرضه می‌کند. در سوی مقابل نیز هرگاه سیاست‌گذار به دنبال هدف انبساطی باشد، با خرید اوراق قرضه جریان نقدینگی در اقتصاد را افزایش می‌دهد. عملیات بازار باز در کنار پنجره تنزیل و سپرده‌گیری قانونی جعبه ابزار بانک‌های مرکزی در اعمال سیاست پولی را تشکیل می‌دهد. این ابزار از سال ۱۹۲۰ در آمریکا و پس از آن در اقتصادهای توسعه‌یافته و در حال توسعه‌ای که دارای بازار ثانویه ساختار‌یافته برای خرید و فروش اوراق بدهی دولتی هستند مورد استفاده قرار می‌گیرد.

هدف بازار باز در واقع مدیریت ذخایر بانک مرکزی است. از آنجا که بانک‌ها شالوده نظام پولی در یک کشور را تشکیل می‌دهند، مهم‌ترین‌ ماموریت بانک مرکزی در بازار باز، تنظیم جریان پول به سمت بانک‌ها به نحوی است که حجم پول و نرخ بهره به سمت و سوی هدف‌گذاری شده حرکت کند. بررسی مکانیزم این بازار در کشورهای مختلف نشان می‌هد که در عمده کشورهایی که دارای بازار ثانویه ساختار‌یافته، شفاف و عمیق هستند بانک مرکزی از طریق ورود به بازار ثانویه به خرید و فروش اوراق می‌پردازد. این در حالی است که در اقتصادهای کمتر توسعه‌یافته بانک مرکزی خود به‌عنوان منتشرکننده اوراق ایفای نقش می‌کند. پژوهش‌های دانشگاهی نشان می‌دهد که این دو روش به خودی خود، دارای مزیت مطلق نسبت به دیگری نیستند با وجود این توصیه می‌شود در صورتی که بانک مرکزی در بازار ثانویه از ابزار کافی برای اعمال سیاست‌های پولی برخوردار باشد، نیازی به انتشار مستقیم اوراق از سوی بانک مرکزی نیست. افزون بر این بررسی‌ها نشان می‌دهد که در کشورهایی که سیاست‌گذاران بر کنترل نرخ ارز متمرکز شده‌اند، از عملیات بازار باز نیز برای جهت‌دهی به معاملات ارز استفاده می‌شود، این در حالی است که مکانیزم جهت‌دهی به نرخ ارز در کشورهایی مانند آمریکا، شیلی، ژاپن و برزیل که دارای نظام ارزش شناور هستند از طریق هدایت نرخ سود اتفاق می‌افتد.

شکل اولیه بازار باز در ایران

عبدالناصر همتی در نخستین گفت‌وگوی تلویزیونی خود وعده داد که عملیات بازار باز به زودی به جعبه ابزار بانک مرکزی برای جراحی بازار پول وارد خواهد شد. چندی بعد از این حضور تلویزیونی شورای هماهنگی اقتصاد به بانک مرکزی اجازه بهره‌برداری از این بازار را داد تا تنها دو گام طراحی و اجرا برای آغاز به کار عملیات بازار باز مانده ‌باشد. بر‌اساس چارچوب مشخص‌شده به نظر می‌رسد که بانک مرکزی در گام نخست قصد انتشار و خرید و فروش مستقیم این اوراق در بازار ثانویه را ندارد، بلکه این اوراق که به واسطه بدهی دولت منتشرشده و در اختیار طلبکاران قرار می‎‌گیرد در رابطه بدهکار- بانک و سپس بانک-بانک مرکزی معامله می‌شود. بر این اساس استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی نیازمند ارائه این اوراق به‌عنوان وثیقه است. اگر بانک‌ها در مدت زمان تعیین شده بدهی خود به بانک مرکزی را تسویه کنند در این صورت این اوراق به بانک‌ها بازگردانده خواهد شد. در غیر این صورت بانک مرکزی می‌‎تواند نسبت به فروش این اوراق و تسویه طلب خود از بانک‌ها اقدام کند. از آنجا که به احتمال زیاد ارزش این اوراق از ارزش وام دریافتی بیشتر خواهد بود، انگیزه بانک‌ها برای تسویه بدهی خود به بانک مرکزی افزایش خواهد یافت.به این ترتیب هیزم اضافه برداشت بانک‌ها در آتش نقدینگی تا حد زیادی کاهش خواهد یافت. افزون بر این به نظر می‌رسد که بانک مرکزی با رتبه‌بندی بانک‌ها، اجازه ورود «بانک‌های بد» به سازوکار مشخص شده را نخواهد داد.

البته به عقیده برخی از اقتصاددانان چارچوب اولیه مشخص شده برای شیوه اجرای عملیات بازار باز در کشور حاوی برخی ضعف‌هاست. از جمله اینکه به نظر می‌رسد در هیچ‌ یک از اقتصادهای توسعه‌یافته، اوراق بدهی در بازار ثانویه در غیاب بانک مرکزی معامله نمی‌شود. اگر بانک مرکزی مجاز به خرید و فروش اوراق متناسب با اهداف تورمی خود نباشد، در این صورت امکان تلاطم نرخ‌ها و ملتهب شدن بازار وجود دارد. بازاری که قرار است به تکیه‌گاه مالی اقتصاد کشور تبدیل شود. پس بانک مرکزی باید مجاز به ورود به بازار ثانویه باشد و از طریق خرید و فروش اوراق و ترهین این اوراق نرخ‌ها را تنظیم کند. اما به نظر می‌رسد در چارچوب تعیین شده برای حضور سیاست‌گذار پولی در معامله اوراق بدهی، بانک مرکزی تنها در شرایطی که یک بانک از انجام تعهدات خود در قبال ذخایر بانک مرکزی عاجز باشد، اقدام به فروش اوراق وثیقه‌گذاری شده و تسویه بدهی خود خواهد کرد. پس به نظر می‌رسد که قدرت‌مانور بزرگ‌ترین‌ سفته‌باز بالقوه بازار ثانویه که با رفتار خود می‌تواند منجر به ثبات‌بخشی به بازار شود، در چارچوب محدودی (لا اقل در گام نخست) تعریف شده ‍‌است. این در حالی است که به نظر می‌رسد چنین محدودیت‌هایی در کمتر جایی بر محدوده مجاز حرکت بانک مرکزی در بازار اوراق بدهی اعمال می‌شود و تنها در بازارهای عقب‌مانده حضور بانک مرکزی در بازار بدهی به معاملات شبانه در بازار بین بانکی محدود شده‌است. این در حالی است که طی سال‌های گذشته برخی تردیدها در قبال بازار ثانویه از جمله جهت‌دهی این بازار به نرخ سود بانکی و افزایش نرخ سود، که به نظر می‌رسد یک نشانه‌گیری اشتباه در معرفی متهم نرخ سود بالا در بازار پول بوده‌است، باعث محدود و کم‌اثرتر شدن بازار ثانویه اوراق بدهی دولتی در ایران در مقایسه با اقتصادهای توسعه‌یافته و در حال توسعه شده است.

شکل مرسوم بازی

نگاه به مکانیزم اجرای عملیات بازار باز در سایر کشورها نشان می‌دهد که در ساز و کار تنظیم سیاست‌های پولی از طریق عملیات بازار باز، ابتدا کمیته سیاست‌گذار که در بسیاری از کشورها با عنوان کمیته عملیات بازار باز شناخته می‌شود، اقدام به شناسایی حداقل نرخ بهره واقعی مورد انتظار از اوراق دولتی می‌کند. سپس با تعیین نرخ بهره سیاستی یا نرخ بهره هدف، به نحوی در بازار اوراق بازی می‌کند که منحنی‌های بازدهی به سمت و سوی مورد انتظار حرکت کند. در اکثر اقتصادهای توسعه‌یافته بانک‌های مرکزی از ابزارهای متفاوتی برای حضور در بازار ثانویه استفاده می‌کنند؛ قراردادهای آتی روی نرخ سود، معاملات سوآپ ارزی، معاملات نقدی و آتی اوراق دولتی و معاملات قرارداد بازخرید (رپو) اوراق دولتی. در اکثر اقتصادهای توسعه‌یافته از جمله کانادا، آمریکا، ژاپن و بریتانیا، ابزار اصلی سیاستی، قراردادهای خرید و فروش یا بازخرید اوراق دولتی با سررسید کمتر از یک هفته‌است. ابزاری که به واسطه سررسید کوتاه‌مدت امکان انعطاف در نحوه بازی بانک مرکزی برای تنظیم متغیرهای پولی را افزایش می‌دهد.

بازار باز و بازار پول از طریق «کریدور نرخ بهره» به یکدیگر متصل می‌شوند. کریدور طیفی است که کف و سقف نرخ بهره در بازار پول را مشخص می‌کند. برای تعیین این نرخ سیاست‌گذار پولی ابتدا اقدام به شناسایی نرخ بهره بازار می‌کند. سپس با توجه به اهداف انبساطی یا انقباضی اقدام به تعیین نرخ بهره هدف می‌کند. کریدور نرخ بهره پیرامون این نرخ بهره سیاستی شکل می‌گیرد. کف این دالان نرخ بهره‌ای است که بانک مرکزی در قبال ذخایر قانونی یا اضافی بانک‌ها می‌پردازد. سقف این دالان نیز نرخ بهره استقراض شبانه از منابع بانک مرکزی در بازار بین بانکی است. این دو نرخ در واقع تعیین‌کننده بالاترین و پایین‌ترین نرخ بهره در اقتصاد هستند و معمولا سایر نرخ‌های بهره در این محدوده تعیین می‌شود. وقتی بانک‌ها اوراق بدهی را در قبال اضافه برداشت از منابع بانک مرکزی پرداخت می‌کنند، تسویه نکردن این بدهی در عمل توجیه‌پذیر نخواهد بود بنابراین بانک‌ها حالا انگیزه کمتری برای به جریان انداختن بازی پونزی خواهند داشت.

بررسی‌ها نشان می‌دهد که حدود سه دهه پنجره تنزیل و سپرده‌قانونی مهم‌ترین‌ ابزار اعمال سیاست‌های پولی بودند، این درحالی است که در حال حاضر ابزار اصلی کنترل کل‌های پولی، نرخ سودهای کوتاه‌مدت در عملیات بازار باز است. اثرگذاری این ابزار به حدی است که برخی از کشورها مانند انگلستان و کانادا، سپرده‌گیری قانونی را به‌طور کامل کنار گذاشته‌اند. اما به نظر می‌رسد که اثرگذاری مکانیزم بازار باز بر ثبات اقتصادی و جابه‌جا‌یی گرانیگاه ناترازی بودجه دولت نیازمند حضور مستمر و فعالانه بانک مرکزی در فرآیند تنظیم عرضه و تقاضای پول با استفاده از ابزار کارآ در بازار ثانویه‌است. این در حالی است که چارچوب مشخص شده برای اجرای عملیات بازار باز در اقتصاد ایران، از یکسو ریسک متلاطم شدن نرخ‌ها در بازار ثانویه را به همراه دارد و از سوی دیگر منجر به کاهش پتانسیل بانک‌ها در تسهیلات‌دهی و افزایش ریسک در نظام بانکی خواهد شد.