نقشه گنج برای رونق

حدود یک سال از فعالیت رسمی و واقعی بازار بدهی کشورمان می‌گذرد. هرچند در این مدت، تلاش‌هایی برای گسترش این بازار انجام شده، اما به‌نظر می‌رسد اهتمام کافی برای این امر میان متولیان وجود ندارد. در شرایطی که نیمی از سال سپری شده است، حتی ارقام در نظرگرفته‌شده در بودجه، تحقق نیافته‌اند. به‌عنوان مثال از 7500 میلیارد تومان اسناد خزانه پیش‌بینی شده برای سال 95، فقط هزار میلیارد تومان آن در بازار بدهی عرضه شده است.

این غفلت در وضعیتی رخ می‌دهد که بررسی‌های «دنیای اقتصاد» از عطش بالای متقاضیان اوراق حکایت دارد. رکود نسبی در بازار سهام، کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی، افزایش قابل توجه ارزش معاملات اوراق بدهی موجود در بازار، منفی شدن نرخ تنزیل به‌عنوان پدیده‌ای نادر در برخی اوراق کوپن‌دار و ظرفیت خالی صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای خرید اوراق با درآمد ثابت، پنج نشانه‌ای است که بر لزوم افزایش عرضه‌ها در بازار بدهی تاکید دارد.

 سهم ناچیز در اقتصاد
ویترین بازار بدهی در اقتصاد ایران حدود 10 سال قبل ایجاد شد، اما تا مهر سال گذشته عرضه و تقاضا به‌عنوان عناصر سازنده واژه «بازار» در این ویترین مشاهده نمی‌شد. بر این اساس، مهر سال گذشته و همزمان با عرضه اوراق اسناد خزانه (اخزا1) نخستین گام جدی برای توسعه بازار اوراق بدهی برداشته شد. با وجود اینکه طی مدت زمان یاد شده رشد این بازار نسبت به نقطه شروع تقریبا ناچیز خود بالا بوده، اما همچنان جایگاه این بازار در کل بازار سرمایه کشورمان بسیار کم‌رنگ است. به‌طوری‌که می‌توان همچنان ادعا کرد غفلت از توسعه سریع همچنان ویترینی از بازار بدهی بر جای گذاشته است، هرچند سخن از گسترش پرشتاب این بازار زیاد رفته است.

به‌زعم بسیاری از تحلیلگران این حوزه رشد مناسب بازار بدهی در کمتر از یک سال، تنها توانست این بازار را از حالت صفر به یک حجم محدود برساند و تامین مالی قابل‌توجه از طریق این بخش نیازمند فعالیت مداوم و عرضه‌های قابل توجه است. همان‌طور که در گزارش‌های پیشین نیز گفته شد، بازار بدهی مزیت‌های بسیاری برای اقتصادکشور به همراه دارد. به‌دلیل همین مزیت‌ها است که این بازار از اهمیت بسیاری در کشورهای جهان برخوردار بوده و به طور میانگین، سهم بازار بدهی از کل بازار سرمایه 15 کشور حدود 60 درصد است. این در حالی است که در کشورمان، سهم بازار بدهی کمتر از 6 درصد کل بازار سرمایه است.

 هواشناسی تقاضای اوراق بدهی
همان‌طور که اشاره شد، بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» نشان از آماده‌باش تقاضا در بازار اوراق بدهی دارد. در این میان می‌توان به پنج نشانه اساسی استناد کرد.

رخوت بازار سهام: در بازارهای بین‌المللی عموما نسبتی معکوس بین بازار بدهی و سهام وجود دارد. به‌عبارت دقیق‌تر، در شرایطی که ریسک شرایط اقتصادی بالا است، سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند سرمایه خود را در بازار بدهی با ریسک پایین‌تر سرمایه‌گذاری کنند و در شرایطی که امیدواری به اقتصاد بالا است، تقاضای بازار سهام افزایش می‌یابد. توسعه دووجهی بازار سرمایه (بدهی و سهام) در این اقتصادها باعث شده که همواره بخش مهمی از نقدینگی در بازار سرمایه باقی بماند و صرفا جابه‌جایی میان بازار سهام و بدهی صورت گیرد. اکنون نیز به دلایل مختلف، بازار سهام کشورمان با نوعی رکود همراه است. در نتیجه تقاضای بازار بدهی به صورت بالقوه بالا است که بالفعل این تقاضا نیازمند توسعه هرچه بیشتر این بازار با افزایش عرضه‌ها است.

نرخ سود سپرده‌ها: موضوع دیگری که تقاضای بالای اوراق را تایید می‌کند، کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی یک‌ساله به 15 درصد و همچنین انتظار کاهش بیشتر آن است. مساله‌ای که جذابیت اوراق بدهی در کشورمان را که در بسیاری از موارد سودهای بین 18 تا 20 درصدی را در اختیار سرمایه‌گذار قرار می‌دهند افزایش می‌دهد.

نرخ تنزیل منفی: به صورت سنتی، زمانی که شما سندی با یک قیمت مشخص را می‌خواهید زودتر از موعد نقد کنید، باید در رقمی کمتر اقدام به عرضه این سند کنید. مثلا اگر چکی با تاریخ سررسید 6 ماهه به مبلغ 100 هزار تومان قیمت دارد، برای نقد کردن آن در شرایط کنونی، مبلغ کمتری (مثلا 95 هزار تومان) دریافت می‌شود. اختلاف قیمت نقد شدن با قیمت سررسید (5هزار تومان) را نرخ تنزیل می‌گویند. در بازار بدهی نیز با توجه به آنکه اوراق نرخ اسمی 100هزار تومانی در سررسید دارند، عموما در زمان عرضه در نرخ پایین‌تر کشف قیمت می‌شدند که این اختلاف قیمت به نوعی نرخ تنزیل است.

با افزایش جذابیت اوراق بدهی مشاهده می‌شود در سال جاری، بسیاری از اوراق قیمتی بالاتر از نرخ اسمی (100 هزار تومان) پیدا کرده‌اند که به معنای منفی شدن نرخ تنزیل در این بازار است. بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد از 13 اوراق کوپن‌داری که در بازار معامله می‌شوند، 12 مورد قیمتی بالاتر از 100 هزار تومان (قیمت اسمی) دارند. بنابراین، سود اسمی (کوپن) اوراق که عموما بالای 18 درصد است تا حدی برای سرمایه‌گذاران جذاب شده که سرمایه‌گذاران حاضرند با نرخ تنزیل منفی، اقدام به خرید اوراق کنند.

 ظرفیت خالی صندوق‌های سرمایه‌گذاری: صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام مجاز هستند 30 درصد از پرتفوی خود را به ابزارهای درآمد ثابت اختصاص دهند. با توجه به ارزش 70 هزار میلیارد تومانی این نوع صندوق‌ها، حدود 21 هزار میلیارد تومان تقاضای حتمی و فقط از سوی این صندوق‌ها برای اوراق بدهی در کشورمان وجود دارد که هنوز پاسخ داده نشده‌اند.

 افزایش ارزش معاملات هفتگی: مدت‌ها است که بازار بدهی با افزایش حجم و ارزش معاملات مواجه است؛ به‌طوری‌که هفته در فرابورس که بخش عمده اوراق در آن معامله می‌شوند، ارزش معاملات بازار ابزارهای نوین بیش از سایر بازارهای معاملاتی فرابورس بوده است. موضوعی که به‌عنوان پنجمین عامل بر تقاضای بالای اوراق بدهی تاکید دارد.

 عرضه‌های ضعیف در بازار پرقدرت
در این شرایط که تقاضا بسیار بالا است، مشاهده می‌شود سمت عرضه به خواب فرورفته و تلاشی در این راستا صورت نمی‌گیرد. به گفته مسوولان اقتصادی و مطابق سند چشم‌انداز 1404، سهم تامین مالی از طریق بازار بدهی تا افق 1404 باید به 30 درصد برسد. با توجه به شرایط کلی حاکم بر بازار سرمایه این هدف زمانی تحقق می‌یابد که عرضه اوراق بدهی با رشد سالانه حدود 45 درصد همراه باشد. در این شرایط باید عرضه اوراق بدهی شدت بیشتری به خود بگیرد. با توجه به آمارها، حجم اوراق عرضه شده در بورس و فرابورس طی سال 94، حدود 17 هزار و 758 میلیارد تومان بوده است. به‌منظور رسیدن به رشد 45 درصدی در سال 95 لزوم انتشار 30 هزار میلیارد تومان اوراق جدید مشاهده می‌شود.

بررسی‌ها نشان می‌دهد در نیمه نخست سال تنها 4 هزار و 368 میلیارد تومان اوراق در بازار بدهی منتشر شده است که بسیار کمتر از رقم مورد نیاز است. نکته حائز اهمیت این است که در بودجه سال 95 نیز حدود 27 هزار میلیارد تومان از محل انتشار اوراق باید تامین مالی صورت گیرد. به این ترتیب، 5 هزار میلیارد تومان اوراق مشارکت، 15 هزار میلیارد تومان صکوک اجاره دولتی و 7500 میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی است. همچنین در اصلاحیه بودجه 95 نیز بیان شد که دولت می‌تواند از محل فروش 40 هزار میلیارد تومانی اوراق اسلامی، بدهی خود را به پیمانکاران و شهرداری‌ها بپردازد. همچنین، دولت بر اساس این اصلاحیه، مجوز انتشار اوراق اسلامی تا مبلغ 8 هزار میلیارد تومان برای تسویه بدهی سازمان بیمه سلامت را هم از مجلس گرفت. مجوز تسعیر نرخ ارز تا سقف 45 هزار میلیارد تومان برای پرداخت بدهی دولت به بانک‌ها هم به دولت داده شد. با تمام این برنامه‌ریزی‌ها، بررسی این بازار نشان می‌دهد که از ابتدای سال تاکنون در بخش اسناد خزانه تنها «اخزا6» با ارزش هزار میلیارد تومانی منتشر شده است.

 مثلث ضعف عرضه در بازار بدهی
در همین زمینه «دنیای اقتصاد» در گفت‌وگویی با علی اسلامی بیدگلی، رئیس هیات‌مدیره شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آرمان آتی، دلایل تعلل سازمان بورس در عرضه اوراق مشارکت را بررسی می‌کند. اسلامی بیدگلی در ابتدای گفته‌هایش 3 دلیل را به‌عنوان مشکل‌های اصلی بیان می‌کند و می‌گوید: راه‌اندازی مجدد بازار بدهی از اقدامات ارزشمندی بود که در سال گذشته صورت گرفت. با این وجود، موانعی وجود دارد که اگر درایت کافی لحاظ نشود می‌تواند این بازار را از مسیر اصلی خارج کند. اولین مورد در خصوص فقدان آگاهی‌ها نسبت به مزایای این بازار است. به‌نظر می‌رسد همچنان برای شرکت‌ها وصنایع، نقش بازار سرمایه از طریق انتشار اوراق بدهی به‌خوبی مشخص نشده است. در شرایط کنونی نیاز به ایجاد فضای مناسب برای رشد ابزار‌های نوین مالی ضروری به‌نظر می‌رسد. در این راستا سازمان بورس با برگزاری همایش‌ها و سمینارها می‌تواند شرکت‌ها را در زمینه هرچه بهتر عرضه اوراق راهنمایی کند.

این آگاهی‌سازی‌ها به مرور می‌تواند شرکت‌ها را از مزایای انتشار اوراق بازار بدهی آگاه سازد و جذابیت بیشتری برای آنها به‌وجود آورد.اسلامی‌بیدگلی دومین دلیل را نظارت‌های زمان‌بر سازمان بورس بیان می‌کند و می‌گوید: شرایط تاکنون به‌گونه‌ای بوده است که سازمان بورس برای اجازه انتشار اوراق بدهی دقت بیشتری نسبت به شبکه پولی داشته است. شاید به همین دلیل است که در بسیاری از موارد درخواست‌کننده که می‌توانسته از کانال بازار سرمایه وارد شود به سمت بازار پول متمایل شده است. به‌عبارتی، فرمان صدور مجوز‌های لازم برای انتشار اوراق بدهی در بازار پول با سرعت بیشتری نسبت به بازار سرمایه صادر می‌شود.در این خصوص بازار سرمایه باید تلاش کند فرآیند‌های پذیرش را کوتاه‌تر کرده تا سهم بازار سرمایه از اوراق مشارکت بدهی در سال‌های آتی افزایش یابد.

سومین عامل از نگاه این کارشناس نبود موسسات رتبه‌بندی برای شرکت‌ها است، وی در این زمینه می‌گوید: یکی از دلایلی که فرآیند انتشار اوراق بدهی را در دنیا کوتاه‌تر می‌کند وجود موسسات رتبه‌بندی است. در اقتصادهای بزرگ ناشرین اوراق بدهی توسط این موسسات، رتبه‌بندی می‌شوند و بر اساس درخواست مشخص می‌شود که شرکت تا چه حجم و نرخی می‌تواند اوراق منتشر کند. باید توجه شود برای توسعه بازار بدهی راه‌اندازی موسسات رتبه‌بندی از مهم‌ترین پیش نیازها است. شرکت‌هایی که قصد انتشار اوراق بدهی را دارند در قدم اول باید میزان شفافیت، عملکرد و همچنین ریسک اوراق آنها توسط شرکت‌های رتبه‌بندی بررسی شود و توسط این شرکت‌ها رتبه اعتباری دریافت کنند. با توجه به اعتبار‌سنجی اوراق، خریداران می‌توانند بر اساس رتبه، میزان ریسکی را که متحمل می‌شوند، بررسی کرده و بر اساس آنها اوراق را با قیمت‌های متفاوتی خریداری کنند.

با رتبه‌بندی، اوراق شرکتی که عملکرد مناسب‌تر و شفاف‌تری دارد و از ریسک کمتری برخوردار است، با قیمت‌های بالاتری معامله می‌شود.وی در ادامه می‌افزاید: در کشور ما به‌دلیل نبود چنین موسسه‌هایی تشخیص پتانسیل‌های شرکت زمان بر است. عموما از درخواست صدور تا زمان انتشار حدود 8 ماه به طول می‌انجامد. طی این مدت شرایط در بازار بدهی دستخوش تغییرات جدی می‌شود به‌عنوان مثال اگر این اوراق در شروع با نرخ 21 درصد عرضه شود و با توجه به نرخ بهره بین بانکی به 16 درصد برسد مرحله به مرحله کاهش آن مجددا در سازمان بورس بررسی می‌شود و همین موضوع می‌تواند مانع بزرگی بر سر عرضه‌های این اوراق باشد.

 عرضه‌های کم جان با تقاضاهای کنونی
رئیس هیات‌مدیره شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آرمان آتی حجم قابل توجه تقاضاها در بازار بدهی را در دو بخش می‌داند و می‌گوید: ماهیت این اوراق به‌گونه‌ای است که ریسک گریزی بالایی نسبت به دیگر ابزارهای مالی دارند. به همین دلیل تمایل برای سرمایه‌گذاری در این زمینه افزایش یافته و دیده می‌شود نسبت تقاضا‌ها به عرضه‌های صورت گرفته در بسیاری از موارد چند برابر است. همچنین رشد قابل توجه صندوق‌های سرمایه‌گذاری و الزام تکمیل 30 درصد از منابع صندوق‌ها از طریق اوراق بازار بدهی از مواردی ‌است که باعث تشدید تقاضا‌ها شده است.

این بهترین حالت ممکن برای رشد این بازار است که متاسفانه در شرایط کنونی از آن به‌خوبی استفاده نمی‌شود. اسلامی بیدگلی در پایان چشم‌انداز این بازار را با توجه به سیاست‌های اتخاذ شده از سوی سازمان بورس چندان مطلوب نمی‌داند و می‌گوید: به‌هرحال سهم بازار بدهی از بازار سرمایه باید افزایش یابد.در شرایط کنونی بسیاری از عرضه‌های اولیه در شبکه بانکی صورت گرفته که در مراحل بعدی وارد بازار ثانویه بورس می‌شود. تبیین سیاست‌های عرضه‌ها در کوتاه‌ترین زمان و استفاده از شرکت‌ها رتبه‌بندی در این مسیر بهترین راهکاری است که می‌تواند به رشد این بازار بیانجامد.

پنج مزیت بازار بدهی
با توجه به اهمیت این مقوله بار دیگر فرصت‌های بازار بدهی برای اقتصاد کشور را به صورت خلاصه در پنج مورد می‌توان بیان کرد.دستیابی به نرخ سود واقعی: نرخ تعیین‌شده در بازار بدهی بر اساس عرضه و تقاضا است. بنابراین، توسعه بازار بدهی به‌منظور تعیین یکی از اثرگذارترین معیارهای تصمیم‌گیری سیاست‌گذار پولی در کشورمان مغفول مانده است. موضوعی که برای عملیاتی شدن نیاز به عمق‌بخشی هرچه بیشتر این بازار دارد. تنوع بخشی منابع تامین مالی: به گفته کارشناسان، ایجاد بازار بدهی می‌تواند باعث تنوع بخشی منابع تامین مالی شده و ریسک عدم کارآیی نهادهای واسطه را کاهش دهد. تنوع در روش‌های تامین مالی: معمولا این موضوع منجر به افزایش کارآیی واسطه‌های مالی شده و کاهش هزینه‌های تامین مالی برای فعالان اقتصادی را به همراه دارد. کاهش ریسک سرمایه‌گذاری: تنوع ابزاری در بازار بدهی می‌تواند فرصت‌های متنوعی برای سرمایه‌گذاران فرآهم کند؛ بنابراین افراد می‌توانند با متنوع‌سازی پرتفولیوی سرمایه‌گذاری، خود را از ریسک‌های احتمالی مصون سازند. یخ‌زدایی از منابع مالی: در میان اوراق مختلف بدهی، اوراق دولتی از جمله اسناد خزانه اسلامی می‌تواند مزیت‌های فراوانی نه تنها برای دولت، بلکه برای کل اقتصاد داشته باشد. قفل شدن منابع مالی یکی از اصلی‌ترین معضلات کشور است. راهکار غیرتورمی آزادسازی این منابع که بخش مهمی از آنها به بدهی‌های دولت مربوط است، استفاده از بازار بدهی است. مکانی که دولت می‌تواند با ایجاد بدهی و بهره‌مندی از منابع خُرد زمینه‌ساز انجمادزدایی از دارایی‌های مالی در کشور شود.